人民幣對美元匯率中間價報6.499，再度創下匯改以來新高。至此，2005年7月21日匯改以來人民幣的升值幅度達到21.5%；2010年6月19日重啟匯改以來的升值幅度達到4.8%；2011年以來的升值幅度達到1.9%，按照當前的升值速度，今年半年人民幣升值幅度就將超過去年一年的升值幅度。

升值預期可能弱化

長期以來，受到國際收支雙順差的影響，除了1998年東南亞金融危機和2008年金融危機時期，人民幣升值壓力持續存在，升值壓力的持續存在致使“匯改”與“升值”幾乎已經成為同義語。

投資者都知道，在以間接融資為主導的融資體系之下，央行一般通過準備金率、差別準備金率、存貸比要求等手段，對貨幣信貸規模采取較為嚴格的管理，所以央行通過提高準備金率等措施來收緊信貸，市場利率自然上行，而受到管制的存貸款基準利率一般只是象征性地被動地滯后調整。進一步來看，央行提高準備金率的主要目的在于對沖外匯占款進而起到抑制國內貨幣信貸的作用，而外匯占款的不斷增長很大程度上源于人民幣升值預期致使大量熱錢不斷涌入中國。因此，從這個意義來講，升息的意義要小于提準，而提準的意義要小于升值。所以，在整個國民經濟運行當中，匯率是綱，起到綱舉目張的作用，而利率、準備金率等工具的使用只能為匯率改革爭取有利時機，并不能夠從根本上解決匯率失衡問題。

對于金融市場而言，人民幣預期升值率是決定資產價格貼現率大小的重要因素之一，進而對金融市場波動也產生非常重要的影響。正如投資者所熟知，受到利率管制的影響，中國金融市場長期不存在資產價格定價的基準利率水平，致使中國的資產價格缺乏有效的貼現率，所以投資者一般都根據利率平價理論所決定的利率水平來替代貼現率水平，即中國資產價格的貼現率水平等于國外市場利率預期水平減去人民幣預期升值率，再加上風險溢價。這樣一來，人民幣預期升值率越高，貼現率就越低，資產價格就會越高。典型的例子是：2005年7月21日央行啟動匯改之后，人民幣預期升值率持續保持高位，股市也大幅上漲；但在2008年，隨著人民幣升值預期的弱化直至2008年下半年轉變為人民幣貶值預期，股市也隨之大幅下跌。但需要注意的是，如果央行采取一次性大幅升值的方式就有可能把投資者的升值預期逆轉，從而使得資金可能大規模撤出中國，資產價格的貼現率就有可能大幅提高，從而使得股市出現硬著陸式下跌。

當前的情形就是如此，按照官方的表態，只要通脹壓力持續存在，央行就可能會加快人民幣升值步伐以期“消除通貨膨脹的貨幣條件”或者“減緩輸入型通貨膨脹壓力”。這樣一來，只要通脹繼續攀升，升值步伐就可能加快，盡管按照匯改“三性原則”之一的漸進性原則，一次性跳升的可能性微乎其微，但從最終效果來看，這種漸進升值速度的加快也類似于一次性跳升。隨著人民幣升值步伐的加快以及通脹風險的提升，中國很難再持續吸引國際資本的涌入，反而可能會觸發國際資本外逃，最終使得人民幣升值壓力大幅減緩甚至引發人民幣貶值預期，從而提高資產價格的貼現率，致使股市大幅下挫。正因為如此，當前人民幣升值步伐的加快尤其是對可能采取一次性跳升的擔心，加之央行年內第四次上調準備金率的同時再次實施差別準備金率，觸發了投資者對股市硬著陸的擔心，所以，上證B股自4月25日之后的三個交易日內暴跌了7.6%，上證A股4月25日之后的三個交易日內也跌了2.8%。

不必過早擔心股市“真摔”

投資者顯然過早地擔心人民幣升值加快所可能導致的股市硬著陸，而在美元觸底反彈信號得到確認以及加息幅度覆蓋投資回報率之前，投資者沒有必要急于擔心人民幣升值預期的逆轉。

首先，隨著美聯儲QE2的如期退出，美聯儲加息預期的逐步增強，美元見底后的逐步反彈，人民幣升值壓力自然會減輕。畢竟美元離歷史最低點71.1已近在咫尺，進一步下行概率很小。

其次，盡管在通脹壓力的持續加大尤其是輸入型通脹壓力持續加大的情況之下，為了減緩央行的對沖壓力，人民幣升值步伐有進一步加快的需要，但當前全球通脹尤其是中國通脹的可持續性值得懷疑。截至4月24日當周，商務部重點監測的食用農產品繼續回落，這已經是商務部的周度食用農產品價格數據連續第四周環比下降，加之CPI非食品受到房地產嚴厲調控政策影響漲幅也會明顯下降，預計4月份CPI環比可能會下降0.3%，而考慮到2010年4月CPI環比上行0.2個百分點，意味著4月份的CPI同比將大幅下降到4.9%。

最后，中國的國際收支失衡主要來自于產業間貿易順差，僅僅依靠匯率解決不了貿易順差過大問題，而且當前中國政府通過出口自限、加大進口、資源價格改革、提高勞動力成本等方式已經將貿易順差大幅縮小，進一步加大人民幣升值步伐解決貿易順差過大問題顯然已無必要。尤其是今年一季度還出現了6年來的首次季度貿易逆差，在這種情況之下，政府不會過度依賴人民幣升值來解決貿易收支失衡和通脹問題。

目前來看，人民幣升值預期的弱化甚至逆轉，至少要等到今年6月份之后。那時，美元才有可能形成可持續的反彈，且中國央行在6月份再加一次息的預期兌現之后也才會覆蓋掉中國的投資回報率。此外，按照當前升值速度，今年下半年投資者對人民幣升值預期有可能逆轉，那時股市才可能出現真正意義上的“真摔”。

來源：中國證券報 編輯：鄧京荊