次優選擇何在

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項目——港股直投、QDII基金等——是一個尋找“次優”選擇的努力，但爭議猶存

在經濟學課堂上，當需要解釋貨幣或流動性概念時，教者往往以水為喻?！八疅o常形”，“避高而趨下”，正與流動性在經濟中彌散且趨向“價值洼地”的性質相若。

而自古以來，治水之法總有堵有疏。把流動性大潮擋在堤壩之外，或將其“凍結”，例如提高準備金率、控制信貸總量等做法可算作“堵”，但效果顯然難稱圓滿。很自然地，人們把目光轉向了疏通之法。

事實上，新渠道的開辟已經開始，前述中投公司即是一例。中投公司資本規模高達2000億美元，且通過特別國債置換外匯儲備得到。

高盛董事總經理胡祖六稱，像中投公司這樣的主權財富基金，與外匯儲備相比，其變化通常不具有貨幣效應，一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然、直接聯系，可致力于實現投資回報最大化目標。

不過，中投公司并非一帆風順。在其掛牌前即已進行的第一筆投資——入股美國私人股權投資基金百仕通集團（Blackstone），因股價下跌、賬面浮虧而面臨重重爭議。

上周，百仕通宣布以6億美元入股中國藍星集團，此舉進一步引發爭議。不少分析者早已提出，僅從宏觀角度看，主權財富基金應避免投資于國內資產，因為這會導致“二次結匯”，更推高國內資產價格，至少部分偏離了其設立初衷。

在居民和企業層面疏通流動性的例子，是2006年推出的QDII（合格的境內機構投資者）政策。只是QDII投資品種一度局限于債券、結構性產品等，且審批緩慢，直到最近才有所改觀。

8月20日，國家外匯管理局發布了被業內稱為“港股直通車”的《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，境內個人通過天津濱海新區的中國銀行分支機構，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。

“‘港股直通車’使中國不可回頭地邁出了放開資本管制的一大步?！比鹗啃刨J中國研究主管陳昌華評價道。

摩根大通證券（亞太）有限公司中國市場主席李晶則預計，2008年內地居民通過港股直通車、QDII等方式進行境外證券投資的總額將達到900億美元。

政策發布后，市場反應一波三折。先是港股應聲而起，一周內上漲40％；緊接著傳來政策面的微調，決策層表達了對相關風險控制的關注，進而有媒體將之放大為政策“暫緩”甚至“暫?！薄?/p>

英國經濟學人集團北京首席代表許思濤認為，果斷開放資本項目對緩解流動性過剩的作用自不待言；如不做此選擇，則沒有真正的供需市場，人民幣在多大程度上被低估，將是一個無法回答的問題。換言之，開放資本項目，可以起到“尋找均衡”的試錯作用。

中國實現資本賬戶完全開放的既定目標當不會動搖?？紤]到前述種種宏觀經濟環境條件，現在也的確到了資本賬戶開放邁出步伐的有利時機，但對于通過“港股直通車”等形式開放資本項目，也不乏質疑之聲。陳昌華即認為，人民幣匯率市場形成機制尚不健全，匯率浮動十分有限?！斑@種情況跟亞洲金融風暴前很多亞洲國家的狀況有點類似——資本管制已大部分開放，但貨幣匯率還緊盯美元?！?/p>

美洲銀行大中華區經濟與策略主管汪濤也認為，資本項目進一步的開放需要謹慎設計?！耙坏﹪鴥鹊馁Y本回報率低于國外，或者國內投資者對國內金融體系信心不足，國內資金將大量外涌。”自從亞洲金融危機之后，IMF等金融機構對于新興市場的資本賬戶開放進程更為謹慎，認為提高匯率靈活性應在資本項目大幅開放之前，即所謂“馬必須放在馬車前”。

余永定更直言，資本項目開放不應該作為減輕壓力的手段使用。

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項目顯然屬于貨幣當局實現短期政策目標“次優”解。然而，這一“次優”選擇亦不乏爭議。

遠慮與近憂

“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低”

中國經濟的這許多難題，雖然難解，但畢竟是屬于高速發展中的問題。在某種意義上，是“幸?！钡臒?。不過，許多經濟學家認為，中國經濟并不只是存在向上的風險，亦存在向下的風險。一旦國際經濟形勢發生變化，中國經濟會不會發生逆轉？

美國是中國經濟最重要的外需源頭。今年七八月以來的美國次級房貸風波，為中國經濟提供了新的警示和鏡鑒，也引發了對美國經濟下滑影響中國經濟的擔憂。

高盛亞洲首席經濟學家梁紅對此非常樂觀。她說，“有確鑿的理由可以證明，中國經濟將與美國經濟的走勢脫鉤（decoupling）?！?/p>

梁紅認為，2006年中以來，美國經濟增速即呈現下降趨勢，而中國經濟自那時起就已逐漸與美國經濟脫鉤。2007年上半年，中國經濟增長率上升至過去十年的最高水平，美國經濟同比增幅則從2006年上半年的3％以上放緩至不足2％。此外，兩國的利率走勢相左，匯率變化相反，也都證明了脫鉤的存在。

但摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶則認為，中美經濟并未真正脫鉤，之所以會出現表面上的中美經濟脫鉤，一定程度上是因為美國經濟內部的“消費－投資脫鉤”，即私人投資下降，消費卻保持穩定增長。如果次貸危機導致美國消費出現大幅下滑，中國經濟將難以與美國脫鉤。

不過，兩人都表示，美國經濟和全球經濟出現大幅下滑的可能性很小。而且，中國可以憑借有力的政策舉措緩解外需大幅減速的不利影響。

梁紅稱，若美國經濟持續疲軟，中國可采用擴張性財政等刺激性政策；若情況不那么嚴重，“人民幣升值仍是最好的政策調整措施?！?/p>

中金公司首席經濟學家哈繼銘則把目光集中于美國房價下跌上。他認為，美國房價未來幾年可能有更大幅度的調整，將對美國實體經濟產生深遠影響，包括抑制消費和投資、提高失業率、使美元貶值等。這將最終影響到中國出口，使中國通貨膨脹壓力得到一定抑制，但企業利潤增速可能明顯下滑，資本市場出現大幅調整。

對此，“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低。”（來源：《財經》 編輯：肖亭）