A股市場現(xiàn)行新股發(fā)行制度很大程度上借鑒了香港模式，采取固定價格發(fā)行方式與累計(jì)投標(biāo)詢價法相結(jié)合的混合發(fā)行制度，對機(jī)構(gòu)投資者以累計(jì)投標(biāo)詢價法為主，向其征詢定價信息；對一般投資者以固定價格法為主，不向其征詢定價信息。建立這樣的發(fā)行制度，主要是考慮到A股市場投資者結(jié)構(gòu)的特殊性。在下一步改革中，如何將處于新興轉(zhuǎn)軌期的中國資本市場與境外成熟的發(fā)達(dá)市場規(guī)則相結(jié)合，需要各方拿出智慧。

理性看待“三高”

自2009年新股定價取消窗口指導(dǎo)以來，“高定價、高市盈率、高募資”現(xiàn)象引起了各方關(guān)注，但是，我們應(yīng)該理性看待“三高”現(xiàn)象。“三高”現(xiàn)象是我國一級市場轉(zhuǎn)軌的副產(chǎn)品，新股破發(fā)率逐年提高，機(jī)構(gòu)打新虧損慘重，這正是市場化特征的顯現(xiàn)。從境外成熟市場看，新股破發(fā)率一般在50%左右，我國過去一級市場存在的新股不敗的神話是不正常的。

目前一級市場存在許多問題，但是從整體上說，2009年以來的新股定價改革是成功的，一是實(shí)現(xiàn)了從定價發(fā)行到詢價發(fā)行的重大轉(zhuǎn)變，發(fā)行定價的市場化水平顯著提升；二是新股發(fā)行的價格與二級市場價格日趨接軌，一、二級市場差價不斷降低；三是承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險意識、定價能力逐步提升。發(fā)行市場快速發(fā)展必然帶來新的問題，我們需要在發(fā)展中解決問題，進(jìn)一步推動市場化改革而非倒退。

荷蘭拍賣制的啟示

荷蘭拍賣制的特點(diǎn)是公開、公平、快捷，其主要優(yōu)點(diǎn)有三：其一，拍賣市場對拍賣產(chǎn)品設(shè)立了明確和嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檢測體系，不合格且未能出售的產(chǎn)品寧作為垃圾銷毀也不允許降價銷售，保證了拍賣產(chǎn)品的質(zhì)量；其二，拍賣是一種公開、公平的交易方式，沒有私下交易，所有買主機(jī)會均等，帶有強(qiáng)烈的社會公正性；其三，供求法則起決定作用，銷售在完全競爭的氛圍中進(jìn)行，公平合理的交易價格有望被發(fā)現(xiàn)。

荷蘭拍賣制對我國一級市場的意義在于，其隱含對詢價機(jī)構(gòu)高報價的懲罰機(jī)制，投標(biāo)人必須為自己所報價格負(fù)責(zé)，一旦中標(biāo)必須全額認(rèn)購中標(biāo)的股票數(shù)額，有助于杜絕目前一級市場存在的“人情票”、“關(guān)系票”帶來的價格操縱問題。當(dāng)前，我國新股定價功能出現(xiàn)扭曲，市場配置資源功能有效性受到質(zhì)疑，新股的投資風(fēng)險加大，不少投資人甚至機(jī)構(gòu)損失慘重。

國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義

上海證券姚興濤等專業(yè)人士的研究表明，我國的新股發(fā)行制度以“累計(jì)投標(biāo)詢價”命名，但與國際比較通行的累計(jì)投標(biāo)詢價法有著本質(zhì)的差別。

在國際通行的累計(jì)投標(biāo)詢價法下，承銷商可以自主決定股票的分配，因此往往與承銷商具有長期合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者可以獲得較為有利的股份份額。而目前我國投行市場注重的是拿項(xiàng)目及承做的能力，忽視了研究能力和機(jī)構(gòu)銷售能力。從國際經(jīng)驗(yàn)看，要成為業(yè)界認(rèn)可的大型投資銀行，機(jī)構(gòu)銷售能力非常重要。我國目前投資銀行面臨的限制在于，新股網(wǎng)上網(wǎng)下比例等均有詳細(xì)規(guī)定，承銷商缺乏選擇權(quán)利，承銷責(zé)任約束不夠，難以促使承銷商從對自己客戶負(fù)責(zé)的角度主動壓制較高的價格。另外，網(wǎng)下用來定價的配售份額過低，定價約束力差?；诖耍瑯I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，應(yīng)該考慮給投資銀行更大的選擇權(quán)，例如新股網(wǎng)下發(fā)行比例，可以靈活選擇，不受限于20%或其他固定限制。

在研究獨(dú)立性方面，海外資本市場研究員和投行是獨(dú)立的，投行對研究員薪酬、晉升沒有影響，這個獨(dú)立性不僅是研究部門的獨(dú)立性，而且包括投行部門的獨(dú)立性。但是目前國內(nèi)投行提供的定價報告，存在明顯的不透明不獨(dú)立現(xiàn)象，一是不對公眾披露，二是為維護(hù)自身投行業(yè)務(wù)的需要，動輒估出過高的價格，這種現(xiàn)象既不專業(yè)也不嚴(yán)肅。香港市場的經(jīng)驗(yàn)是，公開發(fā)行的定價程序分兩部分：第一部分是研究員跟公司互動，達(dá)到一個價格區(qū)間；然后是研究員與投資者，公司與投資者互動形成一個準(zhǔn)確定價區(qū)間。

再從簿記定價過程來看，目前我國定價的大部分訂單都集中在最后一天，50%的訂單集中在最后一天詢價的下午，無論是投資者還是主承銷商對信息把握都是不充分、不完全的。而這就隱含了一定的操縱和道德風(fēng)險，如投行可能在詢價最后時間與對手達(dá)成私下交易，操縱新股報價。而在境外路演過程中，定價、定單信息隨著時間推移而不斷清晰。主承銷商可以形成精確的價格引導(dǎo)，并確定相對客觀的定價。

從國際市場的發(fā)展來看，美式累計(jì)訂單詢價機(jī)制逐漸成為主流。該機(jī)制給予承銷商很大的新股自由分配權(quán)，使其能夠按照一定原則區(qū)別對待新發(fā)行的股票，維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種模式在我國目前并不適用。一是新股發(fā)行在我國還處于供不應(yīng)求階段，給予投行過大的自主選擇權(quán)存在道德風(fēng)險；二是多種價格發(fā)行與公司法同股同價的規(guī)定有所抵觸。不過，隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)和市場的變化，美式累計(jì)訂單詢價機(jī)制也可以成為一個選擇的方向。（本系列完）