3月26日，伯南克在美國企業經濟學家協會年會上的講話再度引發金融市場大動蕩，市場解讀為推出第三輪量化寬松政策（QE3）等類似的資產購買計劃做準備，美國道指飆升1.23%，一改半個多月溫和下跌的勢頭；商品市場中期銅和黃金發力領漲；外匯市場中美元對歐元等非美貨幣大幅跳水。

我們認為，2012年一季度彌漫著一股過度樂觀的情緒。在歐洲債務危機引發歐洲金融危機尾部風險下降之際，歐洲經濟溫和衰退、美國經濟溫和復蘇和新興經濟體軟著陸三大經濟體特性顯現。全球投資風格正從“追求安全性”向“追求收益性”轉變。然而高油價正在抬升歐美和新興經濟體通脹水平，且削弱居民購買能力和侵蝕企業利潤，貨幣轉向和經濟復蘇脫軌的風險在積聚，商品資金投機性漲勢面臨泡沫破滅的風險。

資金四處追逐風險資產

當前有兩種動能在引導資金流向：一是由于歐債危機緩解，避險結束的情緒推動，全球資產重新配置動能在發酵增大；二是美國復蘇在途，新興市場貨幣放松，經濟軟著陸，由此帶來的對全球經濟增長的信心回暖的動能也在同步聚集，這兩種動能共同驅動資金涌向風險資產。

首先，發達國家市場，資金從低風險債券轉向股市與高風險國家及公司債券，促使歐美股市和風險債券表現強于國債市場。數據顯示，2012年1月美國證券凈買入資金為947.17億美元，創下了2010年9月份以來最高水平，美國股市受益不斷沖高。歐洲股市資金流出在一季度明顯放緩，去年四季度歐洲股市月度流出資金在50億美元以上，而今年2月份流出資金只有10億美元左右。

年初以來，發達國家債市中，高收益公司債回報顯著好于投資級公司債，公司債又顯著好于國債。國債里面，美國國債和德國國債近期都出現了收益率上升的情況，暗示資金正在撤離避險類的資產。

其次，資金從發達國家流向新興市場，促使新興市場貨幣升值，帶動新興股市跑贏發達國家股市，新興市場本幣債券跑贏美元債券。數據顯示，今年以來，新興貨幣對美元已經升值了5.3%，其中拉美國家尤為明顯。

商品市場資金流入明顯

海外資金自今年1月份開始就大量回流新興市場和國際大宗商品市場。來自專業資金流向監測機構EPFR近日公布的數據顯示，在截至2月22日的當周吸引到7.51億美元資金凈流入，流入黃金等貴金屬的資金占比超過1/4。

國內商品市場也表現出資金流入跡象。數據顯示，國內商品市場總持倉從今年1月20日最低水平508萬手攀升至2012年3月27日的867萬手，且我們觀察到商品總體價格也較1月份出現了超過6%的反彈。這意味著相同的持倉需要額外增加6%的保證金，從而3月底商品市場資金流入超過1月份資金的75%。

而資金在3月份更是青睞豆類和油脂類商品。在南美和中國東北大豆種植面積下降，以及干旱天氣炒作的背景下，截至3月20日當周，基金在美豆、豆粕品種上凈多持倉分別高達179893手與70765手，創出近年新高。而基金分別堅持玉米和小麥的凈多頭寸，從而玉米和小麥走勢明顯弱于大豆和豆油。

國內資金也明顯對農產品輪番炒作，前期炒作玉米的資金流向豆類油脂類。數據顯示，國內玉米持倉從1月份的55萬手開始逐步增長，在3月15日突破100萬手，此后16日至23日6個交易日都持穩于100萬手上方，在26日突降至93萬手，暗示資金逐步撤離，與此同時，玉米也創下歷史新高后開始走弱。大豆持倉也從2月份日均42萬手突破至50萬手，油脂類持倉從19萬手突破到20萬手，并于27日再度攀升至24萬手。

高油價成風險資產新殺手

雖然經過歐洲穩定基金和國際貨幣基金組織資金救助，以及對歐元區銀行業兩輪長期融資操作，歐債危機的風險雖然已大幅降低，但由于歐元區周邊國家由于增長與財政狀況不佳，危機再度惡化的風險目前尚不能完全排除。在當前脆弱的環境下，任何沖擊，尤其是對緊縮措施實施的延誤，將可能觸發市場情緒的突然轉向，并將給銀行系統帶來巨大壓力。

而且高油價成為商品價格泡沫終結的最終殺手。初步估計，布倫特原油徘徊在120美元以上，紐約原油徘徊在100美元以上，那么美國經濟增速將小幅下滑至2.1%左右；預計歐元區的經濟衰退將小幅擴大至0.3%左右；新興10國經濟增長將小幅下降至6.1%左右。（作者系寶城期貨分析師 程小勇）