縱觀3月以來的股指，可謂驚心動魄。大盤一改年前的漲勢，銀行股、地產股、券商股從領漲股搖身一變為領跌股，讓投資者無所適從，各大機構對后市走勢的看法也是分歧嚴重。

我們把視角聚焦于市場的流動性狀況。上一輪上漲活水源頭在哪里？新資金跑步入場更多是個幻象，前期基本上是存量資金搞活市場。基金倉位上升和我們無法觀測的其他機構投資者加倉，IPO暫停對于股票供需的影響，可能是年前市場上漲的主要推動力。而目前股市存量資金面臨枯竭，從機構倉位數據來看，傳統意義上的倉位“88線”已破。

未來整體宏觀流動性或逐步回歸中性。伴隨著人民幣貶值預期的波動，國際資本流動性存在不確定性。影子銀行金融產品受“8號文”的影響較大，產業融資成本上升、難度加大。但我們并不據此就想當然資金會快速從理財產品或房地產市場流入股市，吸引資金流的主要甚至唯一動力是能夠滿足風險調整的回報機會。隨著風險的上升，A股暫時失去對邊際資金的吸引能力。而IPO重啟仍是懸在A股頭頂的“達摩克利斯之劍”！60余家拿到上市批文企業，若4月份公布招股書，可能對短期走勢產生巨大影響。

對于估值，當下不妨關注兩個角度，一是邊界，二是彈性。對于邊界，我們更關心估值下沿。我們可以根據市場風格、流通市值以及歷史最低估值做個匡算，市場距離下沿還有15%空間，但請注意，這一極值是在經濟下滑、通脹高企和海外風險的共同作用下產生的，所以我們認為結合目前的宏觀環境，市場估值中樞大幅下移的條件并不充分，最為重要的是，大盤股的泡沫并不明顯，這也變相為市場鎖定了大幅的下行空間。對于彈性，估值長期處于低位小幅波動區間，意味著其對盈利變動已經不再敏感。此時，反向的刺激更容易對其產生作用，所以估值中樞上移的彈性比下移更大。

歷史也反復教育我們：現在往回看每一步混亂原來都暗藏方向。市場總會在混亂中突出重圍，政策霧霾中考驗著我們每一個人的睿智和勇氣。“好飯不怕晚”，讓我們對這個市場更耐心點吧！

(作者系東證期貨研究所所長助理)