貶值不是刺破

地產泡沫最后一根針

近期人民幣匯率出現貶值走勢，樓市也紛傳降價銷售、貸款違約的消息。一時間，不少觀點將兩者關聯起來，認為是貶值導致資本大量外逃，從而刺破房地產泡沫。仔細分析發達經濟體以及國內歷史可以發現，匯率與房價之間無恒定規律。本幣升值并不必然伴隨房價上升，本幣貶值也并非意味房價下跌。決定房價走勢的主要因素是貨幣供應、住房制度、房地產供求水平、城鎮化水平等。

先看看美日的例子。美國住房價格指數在1995-2002年平穩上升，美元指數保持小幅升值態勢，兩者呈現正相關。2002-2006年，受美國低利率政策和次級貸款市場快速發展的影響，美國住房價格指數大幅上升，較2000年增長一倍有余；同期美元指數持續貶值，從120點跌至83點左右，兩者呈現顯著負相關。上世紀80-90年代，伴隨日元升值，大量跨境資本涌入日本房地產市場，日本房價指數不斷攀升，房地產泡沫越吹越大，日元與房價之間呈現正相關。伴隨日本貨幣和財政政策突然收緊，1990年開始日本樓市出現斷崖式下跌，至1995年已經跌回1985年“廣場協議”簽訂時的水平；日元對美元的升值幅度卻接近100%，兩者呈現顯著負相關。

從國內情況看，自2005年匯改以來，2006-2013年人民幣對美元的歷年升值幅度分別為6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，八年累計升值35%。盡管總體來看人民幣升值伴隨的是國內房價上漲，但具體到各年份情況卻不盡相同。2006-2012年商品房平均銷售價格同比增幅分比為6.2%、14.8%、-1.7%、23.2%、7.5%、6.5%和7.0%。2008年房價負增長，人民幣匯率仍出現升值，二者負相關；2009年、2012年人民幣幾乎錨定美元，房價卻大幅上漲，二者也出現背離。

發達經濟體資本項目可自由兌換，尚會出現匯率與房價走勢背離的情形，更何況我國資本項目還存在管制，跨境資本難以低成本隨意流動。尤其近兩年樓市限購以來，外資和熱錢直接購買物業的成本高、規模小，即便大量拋售，也不會擾動整個房地產市場。從融資渠道看，盡管近幾年越來越多的國內房企繞道海外融資，但絕對規模較小，且部分融資用于借新還舊，海外融資規模遠低于國內貸款占比。

當然，匯率變動可帶來資本流動的變化，進而影響外匯占款，直接導致央行基礎貨幣的投放，從而影響流動性的整體水位，但央行貨幣政策是不可忽視的中間變量。央行可以通過正逆回購、貸款規模的收緊與放松、升降存準率等貨幣工具，回收或釋放流動性。因此，廣義流動性才是影響房地產價格的主要誘因。流動性閘門松一松，包括樓市、股市在內的資產價格就會高漲；反之，流動性閘門擰緊，則會對樓市、股市帶來明顯的收縮效應。

還應看到，隨著礦產、土地、資金、技術等資源和要素的持續貨幣化，房地產價格也同步出現快速上行的特征。

房地產作為一種高度依賴信貸的產業，其波動與銀行信貸的緊與松有直接關聯。房地產價格漲幅出現疲態，很大程度上是因為年初開始國內金融機構收緊對地產企業的貸款，限制甚至停放對購房者的貸款。今年以來，部分銀行暫緩辦理部分房地產新增授信業務，停辦房地產夾層融資業務，一些流動性緊張的房企不得不“以價換量”，甚至面臨資金鏈斷裂的風險。美日的情況也表明，經過一段時間上漲后，一旦貨幣政策和財稅政策轉向緊縮，樓市價格將面臨下行風險。

此外，土地供應也是影響房價走勢的重要因素。當前出現房價下跌的區域，很大程度上是因為此前土地供應量過高，導致短期庫存積壓。

應看到，中國正處在改革發展轉型時期，房地產需求呈現多樣化特點。目前我國常住人口城鎮化率為53.7%，戶籍人口城鎮化率只有36%左右，不僅低于發達國家80%的平均水平，也低于人均收入與我國相近的發展中國家60%的平均水平。國際經驗表明，在城鎮化率達到70%之前，一國房地產很難崩盤。因此，總體上看我國房地產還有發展空間。當然，部分城市房地產市場前期漲幅過大，已經積累了一定泡沫，在信貸緊縮、供應過大的情況下，還會出現資金鏈斷裂、房價快速跳水的情況，需要加以防范與警惕。（記者 盧錚）