杭氧股份（002430）:預(yù) 計(jì)2013年收入正增長(zhǎng)，但盈利能力難以顯著反彈

002430[杭氧股份] 機(jī)械行業(yè)

研究機(jī)構(gòu)：瑞銀證券 分析師： 李博

收購并新建空分裝置為企業(yè)供氣，我們預(yù)計(jì)IRR在10％左右

公司公告收購并新建空分裝置為魯南化肥等企業(yè)供氣，我們預(yù)計(jì)2013-2015年供氣規(guī)模為10.4/10.4/11.5萬m3/h，總投資9.5億元，我們預(yù)計(jì)IRR10％左右。

2012年收入增長(zhǎng)凈利潤(rùn)下降，我們預(yù)計(jì)2013年收入仍將正增長(zhǎng)

杭氧2012年收入54億，同比增長(zhǎng)27％，凈利潤(rùn)4.5億，同比下降9％。其中四季度單季凈利潤(rùn)0.91億，同比下降43％。我們判斷2013年杭氧收入仍將正增長(zhǎng)。按照在手的氣體項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)2013年氣體收入將從2012年15億元增長(zhǎng)到27億元左右。由于承接了煤化工等大型項(xiàng)目訂單，公司在手訂單充足，我們預(yù)計(jì)2013年空分設(shè)備能夠?qū)崿F(xiàn)10％以內(nèi)的增長(zhǎng)。

單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)創(chuàng)最低值，但2013年盈利能力恐難以大幅反彈

從單季盈利能力看，杭氧4季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率8％，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2007年以來的最低值。我們判斷其2013年盈利能力仍難以大幅反彈:1）雖然單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)創(chuàng)了新低，但全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率和凈利率仍較07/08年高，歷史數(shù)據(jù)顯示盈利能力會(huì)在低位持續(xù)1-2年左右；2）氣體項(xiàng)目的投資回報(bào)率從2011年14％下降到10％左右，低于機(jī)械業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率，隨著氣體收入和利潤(rùn)占比提升，整體的收益率水平會(huì)被拉低；3）下游鋼鐵化工投資放緩，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇。我們預(yù)計(jì)2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定在目前的低位。

估值:下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)

由于2012年毛利率下滑超預(yù)期，且2013年可能不會(huì)顯著反彈，我們下調(diào)了氣體項(xiàng)目和空分設(shè)備的毛利率，并下調(diào)了公司2012-14年盈利預(yù)測(cè)至0.55/0.67/0.85（原為0.68/0.82/0.96元）。基于瑞銀VCAM-DCF模型下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.5元（由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，我們將WACC假設(shè)從8.4％變?yōu)?.1％）。