康緣藥業（600557）:產品力和營銷力改善

熱毒寧的快速增長及桂枝茯苓膠囊恢復至增長軌道顯示公司營銷改革顯現成效。預計銀杏內酯注射液近期上市將使公司形成熱毒寧、銀杏內酯注射液和口服制劑三箭齊發的良好發展格局。預計熱毒寧2013年增速將超過50％，銀杏內酯注射液年內超過億元、3年內有望超5億元、5內成為20億元以上的品種的概率較大，同時口服制劑將實現恢復性增長。預計公司未來3年達到40％的復合增長率的概率較大，理應可享受高估值水平。6個月目標價31元，對應13年PE35X。

投資要點

近日我們對拜訪了康緣藥業部分省份商業終端。

1.營銷改善明顯，口服品種13年增長恢復。11年下半年起，公司開啟新一輪營銷調整，經過一年半的調整，公司銷售趨勢全面向好。我們認為13年公司口服品種將重回增長軌跡，預計13年增速達28％。

2.熱毒寧30億品種雛形已現，13年增速有望達50％。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場，我們認為清熱解毒中藥注射劑市場同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進度，我們認為其13年增速仍將達50％。

3.銀杏內酯5年內有望超20億，預計13年將貢獻1億以上收入，對應EPS=0.07元。我們認為銀杏內酯5年內銷售收入有望超20億，預計銀杏內酯13年將實現1億以上的銷售收入，對應病人數量為2萬人。測算其13年毛利率為60％以上；給予30％凈利潤率的預期，對應EPS=0.07元。

4.公司將顯著受益于13年行業政策。（1）非基藥市場:熱毒寧、散結鎮痛及金振口服液09年新進國家醫保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標的陸續啟動，其終端開發進度有望提速；（2）基藥市場:桂枝茯苓膠囊、金振口服液等有望進入國家大基藥目錄，熱毒寧有望進入各省增補目錄；同時公司加大基層隊伍建設，渠道下沉得以落實。

5.投資評級:推薦（維持）。我們調整公司2013-2015年EPS預測為0.92/1.28/1.61（增發后稀釋為0.88/1.22/1.55元），對應PE為28.2X/20.3X/16.0X。公司口服品種重回增長軌跡，熱毒寧30億級別的大品種雛形已經顯現，銀杏內酯三年內有望過5億。看好公司短期營銷改善及長期明確的成長空間，繼續給予“推薦”評級，6個月目標價31元.(華創證券分析師： 廖萬國))